Revue de Marché — Q1 2026 Achevé de rédiger le 06/04/2026
Bertil Aubrun · Stenella Partners

Si nous utilisons fréquemment des citations de penseurs célèbres dans nos lettres, c'est qu'elles reflètent une constante de la pensée humaine : la tendance à se laisser absorber par l'événement immédiat au détriment de la perspective d'ensemble. Les marchés financiers ne font pas exception — ils amplifient même ce biais, en conférant aux arbres une visibilité que la forêt n'a pas.

Décrypter les signaux, comprendre les tenants et aboutissants d'un événement sans se laisser aveugler par son immédiateté : voilà ce qui représente une tâche ardue, et souvent ingrate. Il est tentant, par simplicité ou par réflexe, de se contenter de voir l'arbre.

De nombreux arbres se sont interposés devant cette forêt durant ce premier trimestre : les effets immédiats de la guerre en Iran, une remise en question du private credit aux États-Unis, et des effets potentiellement structurels nés de l'intelligence artificielle. C'est pourtant bien l'état de la forêt qui nous intéresse.

L'attaque de l'Iran par la coalition américano-israélienne est fidèle à un mode opératoire désormais bien établi par Trump, marqué par la brutalité et l'imprévisibilité. Neuf mois après les frappes aériennes de B2 Spirit sur leurs installations nucléaires, le coup de grâce contre le régime semble être porté depuis le début du mois de mars, déstabilisant non seulement la région, mais aussi les marchés financiers. Si cet objectif est celui justifiant l'opération Epic Fury, nous doutons de sa réalité : la situation stratégique du détroit d'Ormuz, contrôlé par l'Iran, implique évidemment une lecture autre que celle de la paix dans le monde — ce qui ne semble pas constituer une priorité stratégique de l'administration américaine.

Rappelons que les États-Unis sont indépendants en termes de production pétrolière, plus encore depuis le rapprochement avec le Venezuela (plus grosses réserves pétrolières de la planète) suite à la mise à l'écart de Maduro. Les autres grandes réserves se situent au Canada, en Russie, et dans les pays du Golfe.

Une attrition des flux pétroliers transitant via Ormuz augmente la dépendance aux États-Unis des autres pays du globe ; il en va de même pour certaines matières premières (ammoniac, azote) utilisées dans les engrais — et donc dans la production alimentaire.

Le timing de l'opération Epic Fury ne coïncide pas avec l'agenda politique de Trump à court terme (inflation liée au pétrole + baisse de popularité quelques mois avant les midterms) ; il coïncide toutefois parfaitement à la politique décidée par Trump : Make America Great Again — en imposant un rapport de force à l'échelle globale.

Si la résolution rapide du conflit est notre scénario central (incluant un statu quo de la situation d'Ormuz qui sera attribué à l'Europe), nous restons attentifs au risque de basculement vers une dépendance accrue à un État, considéré comme allié, qui ne l'est plus.

WTI Crude Oil — variation depuis début mars 2026

La conséquence immédiate de ce conflit sur le marché est relative au blocage du détroit d'Ormuz, propulsant logiquement les cours des matières premières (pétrole, engrais, etc.) à un niveau historiquement élevé, comparable aux débuts de la crise ukrainienne.

Les taux longs américains ont souffert de cette instabilité, progressant de 50 bps à 4,49 % au plus haut du mois de mars — les anticipations d'inflation ayant mécaniquement remonté dans un contexte où le coût de la guerre pèse sur les comptes publics, et où le niveau reste supérieur à la cible de 2 % de la Fed depuis mi-2024. Les marchés anticipent désormais une Fed attentiste sur les baisses de taux ; Jerome Powell a d'ailleurs rappelé en fin de mois que des hausses de taux restent un outil inadapté face à un choc d'offre pétrolier.

Taux d'inflation anticipé à 5 ans (breakeven) — Fed St. Louis

Le pire scénario pour les États-Unis serait une stabilité des taux directeurs. Il convient de noter que les droits de douane issus du Liberation Day n'ont pas engendré l'inflation redoutée par les détracteurs de cette politique.

La trajectoire des taux européens est pourtant bien différente : les taux à 10 ans français atteignent un plus haut depuis 2008, et les taux allemands depuis 2011. Les déclarations récentes de Lagarde — n'excluant pas des hausses de taux si l'inflation s'emballe — n'améliorent en rien la situation budgétaire compliquée du vieux continent.

Les statistiques macroéconomiques publiées aux États-Unis ne marquent pas d'inflexion majeure, avec une croissance toujours positive bien que légèrement ralentie, un taux de chômage faible et une inflation à un niveau acceptable. Certains indicateurs (ISM services, par exemple) laissent toutefois la porte ouverte à un potentiel ralentissement, ce qui, dans un scénario où l'inflation repartirait à la hausse, alimenterait les risques de stagflation. L'Europe ne se démarque pas, avec une croissance atone, une inflation stable (mais plus élevée qu'aux États-Unis, à 2,7 %) et un emploi toujours fragile.

S&P 500 — Variation sectorielle des BPA en Q1 2026 (source : FactSet)

Les fondamentaux microéconomiques dessinent une image fortement contrastée. Aux États-Unis, les estimations de croissance des BPA pour Q1 2026 ont été revues à la hausse depuis le 31 décembre, à 13,2 % en glissement annuel — ce qui marquerait le sixième trimestre consécutif de croissance à deux chiffres¹, porté quasi-exclusivement par la technologie et l'énergie.

En Europe, les révisions de BPA restent négatives, tirées vers le bas par les valeurs à exposition internationale. Cette fracture confirme que la macro pèse différemment selon les géographies — et qu'au cœur du moteur de croissance bénéficiaire américain, un seul thème domine : l'intelligence artificielle.

Lors du GTC Day de mars, Jensen Huang, CEO de NVIDIA, a annoncé un doublement prévu des achats de processeurs Rubin et Blackwell, passant de 500 Mds$ à 1 000 Mds$ d'ici 2027. La trajectoire de croissance américaine reste bien ancrée, portée par réindustrialisation, indépendance énergétique croissante, et secteur technologique moteur.

Nous avons déjà évoqué le risque de surinvestissement dans le secteur, tant les valorisations sont élevées et les marges encore faibles. L'IA, comme toute technologie novatrice ayant créé de la valeur sur le papier, commence cependant à en détruire.

iShares Expanded Tech-Software ETF (IGV) — recul de –34,95 % depuis le pic

L'intelligence artificielle a commencé à produire ses premiers effets négatifs tangibles avec les éditeurs de logiciels : le SaasPocalypse (contraction de Software-As-A-Service & Apocalypse). La rhétorique : il serait désormais possible pour une entreprise de développer elle-même ses propres logiciels, se passant des créateurs et/ou intégrateurs. Par conséquent, les acteurs cotés ont perdu plus de 35 % du fait de craintes sur leurs positions concurrentielles.

Private Credit AUM : ×4 en 7 ans (source : Gain)

L'impact est encore plus profond sur les marchés privés. Chez Blue Owl Capital², les demandes de rachat ont atteint un niveau historique : environ 5,4 Mds$ sur deux fonds, soit 21,9 % à 40,7 % des encours selon les véhicules, notamment un fonds technologique dont plus de 30 % du portefeuille est exposé au logiciel. Face à cet afflux, la société n'a autorisé que 5 % de rachats trimestriels — taux de satisfaction effectif inférieur à 25 %.

Même dynamique chez Apollo Global Management³ : Apollo Debt Solutions a reçu des demandes représentant environ 11 % des parts (plus de 1,5 Mds$), mais n'a pu en honorer qu'environ 730 M$, soit moins de 50 % des montants demandés.

Le phénomène est systémique : au total, les grands gestionnaires (Apollo, KKR, BlackRock, etc.) ont fait face à plus de 10 Mds$ de demandes au T1 2026, n'en honorant qu'environ 70 % en moyenne.

Demandes de rachats trimestrielles (% NAV) — Fonds de crédit privé grand public (source : FT)

Le risque le plus souvent observé est le risque de marché : la volatilité des cours, immédiatement observable en bourse. Le type de risque survenant dans le crédit privé relève du risque de liquidité — l'impossibilité d'entrer ou de sortir. Notre attention ne se porte pas tant sur la survie des acteurs du SaaS que sur les effets de contagion que cela pourrait engendrer.

Le mouvement de « retailisation » du private equity et du private credit observé depuis dix ans sera, selon nous, au cœur de la tempête. L'ouverture des comptes 401(k) à ce type de fonds constitue une tête de pont pour un transfert de risque massif du shadow banking vers le retail, mal averti des risques car aveuglé par des promesses de rendement (trop) élevées. Il ne s'agit pas d'un risque systémique — les 401(k) ne sont pas adossables à des crédits hypothécaires, et la régulation sur le crédit reste stricte.

Le SaasPocalypse nous apparaît davantage comme une saine respiration dans un marché fortement valorisé — rappelant l'adage : les arbres ne montent pas au ciel. La bourse reste liquide à tout moment, ce qui la distingue fondamentalement du private equity.

S&P 500 — Ratio P/E forward 12 mois sur 10 ans (source : FactSet)

La poche actions a subi une baisse limitée de –2,24 % sur le trimestre. Le S&P 500 (en USD) clôture en baisse de –4,6 %, tandis que l'EuroStoxx 50 perd –4,5 % et le CAC –4,1 %.

La répartition sectorielle nous a permis de limiter l'exposition à l'IA pure tout en maintenant une exposition technologique sélective : le Spatial (+17 %), les semi-conducteurs (+9,8 %) et l'Énergie US (+35 %) ont constitué les principaux amortisseurs. Une réexposition au marché, avec une préférence relative aux États-Unis, nous semble justifiée, en conservant un équilibre entre styles défensifs et cycliques.

La poche obligataire affiche une construction délibérément défensive, avec une duration moyenne contenue à 5,51 ans et plus de 80 % sur les souverains de qualité (États-Unis et Europe). Les segments courts et intermédiaires américains (0–1 an : +2,5 % ; 1–3 ans : +2,8 % ; 7–10 ans : +5,1 %) et le High Yield EUR (+4,5 %) ont contribué positivement. Les maturités longues — 20+ ans US (–3,4 %), souverains européens 15+ ans (–6,3 % à –9,4 %) — ainsi que le crédit IG US (–8,0 %) constituent les principaux détracteurs.

Nous profiterons des tensions sur les taux longs pour augmenter légèrement la duration, estimant modéré le risque de montée continue des taux longs.

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Les marchés financiers ont ceci de particulier que les opportunités comme les excès y trouvent leur origine dans les mêmes mécanismes de la pensée humaine. La méfiance et l'avidité font partie intégrante des forces déterminant les prix — il s'agit de savoir s'y positionner, en diversifiant les portefeuilles de la manière la plus rationnelle et objective possible.

Ce trimestre, la forêt nous a montré une économie américaine plus résiliente qu'attendue malgré les chocs, des marchés privés dont les fragilités commencent à affleurer, et une révolution technologique qui crée et détruit simultanément de la valeur. Dans des marchés toujours plus interconnectés, où les comportements d'investisseurs restent eux inchangés, c'est bien cette forêt que nous cherchons à voir — pour décider s'il faut la contourner, ou par quel sentier s'y engager.

Des ombres apparaissent, certes. Loin d'un message négatif, nous y voyons la confirmation que la clé de l'allocation réside dans la diversification des actifs et la compréhension des mécanismes qui les dirigent — et c'est précisément ce que nos performances de ce trimestre reflètent.

Nous vous souhaitons une bonne lecture !